西部超导主要从事高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料的研制。

    公司产品以“国际先进、国内空白、解决急需”为定位，始终服务国家战略，补上了我国新型战机、舰船制造所需关键材料的“短板”。

    产品结构看，钛合金材料是主要收入/毛利构成。2018 年营收、毛利占比分别为： 85.90%、90.67%；军民品结构来看：2018 年军品营收占比为71.83%，营收增速为11.07%，毛利率为46.81%；总体业绩层面：公司近3 年经营业绩较为稳定。

    2016~2018 年，公司营收分别为：9.78、9.67、10.88 亿元，同比增速分别为10.24%、0.04%、12.51%；归母净利润分别为：1.59、1.42、1.35 亿元，同比增速分别为15.22%、-12.56%、-4.95%。2010~2018 年公司营收复合增速为12.81%，归母净利润复合增速为7.18%，呈现稳定发展趋势。

    高端钛合金材料：随着国内军用飞机的升级换代和新增型号列装，以及商用飞机通过适航认证后的产能释放，未来我国航空用钛材市场空间广阔；同时考虑到国内目前航空航天用钛材占比远低于全球范围内50%的比例，我们可以认为未来10 年的国内航空钛材复合增长率与2009~2017 年复合增速相比保持不变为16%。

    公司是我国高端钛合金棒丝材、锻坯主要研发生产基地之一。公司生产的高端钛合金材料已成为我国航空、航天结构件用主干钛合金，为我国新型战机、运输机的首飞和量产提供了核心材料。公司已成为我国新型飞机用钛合金材料的主要供应商之一。现拥有年产4,950 吨高端钛合金棒、丝材的生产能力。

    超导产品：主要应用领域包括MRI、MCZ、NMR、ITER、加速器、科研用特种磁体等。公司是目前国内唯一实现低温超导线材商业化生产的企业，也是目前全球唯一的铌钛（NbTi）锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。现拥有年产750 吨的低温超导线材的生产能力。

    高性能高温合金材料：需求增加主要来自于先进航空发动机和燃气轮机。同时，核电设备的国产化率不断提高，进一步拉动国产高温合金的市场需求。公司是我国高性能高温合金材料的新兴供应商之一，在西安投资建设了“两机”重大专项用高性能镍基高温合金项目，现已开始小批量生产，满产后将拥有年产2,000 吨高性能高温合金的生产能力。

    询价区间及投资建议：西部超导高端钛合金下游军品增长明确，未来超导线材下游需求增长以及高温合金项目投产有望带动这两项业务规模提升。我们预计公司2019 年~2021 年的收入分别为13.80、16.23、18.18 亿元，同比增速分别为26.8%、17.6%、12.0%；归母净利润分为1.85、2.30、2.65 亿元，同比增速分别为36.9%、24.7%、15.0%。采用相对估值方法，参考宝钛股份对应19 年动态市盈率46.4 倍，我们给与公司2019 年30~40 倍的市盈率询价估值区间，预计公司市值区间为：55.4~73.9 亿元。在假设不采用超额配售选择权的情况下，预计新股询价建议报价区间为：12.56~16.75 元。考虑到科创板上市稀缺效应以及成长性，上市后二级市场合理价格区间为18~21 元/股，相当于2019 年43X~50X的动态市盈率。

    风险提示：市场集中度高及需求波动的风险、超导产品营业收入下降的风险、原材料采购的风险